在債轉(zhuǎn)股過程中長(zhǎng)航油運(yùn)剔除大量油輪

航運(yùn)是長(zhǎng)周期行業(yè)，單家企業(yè)通過財(cái)務(wù)手段很難穿越周期，不包含核心資產(chǎn)處置的債轉(zhuǎn)股更有利于航運(yùn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展

近期，長(zhǎng)江證券發(fā)表研究文章《可解燃眉之急 需留青山待時(shí)》表示，3家航運(yùn)企業(yè)（長(zhǎng)航鳳凰、長(zhǎng)航油運(yùn)和以星航運(yùn)）債轉(zhuǎn)股案例具有一定共性：第一，3家航運(yùn)企業(yè)都在周期頂點(diǎn)加杠桿擴(kuò)張運(yùn)力，在行業(yè)需求斷崖式下行時(shí)因經(jīng)營(yíng)壓力過大出現(xiàn)持續(xù)虧損和資不抵債，最后不得不在破產(chǎn)清算與債轉(zhuǎn)股之間艱難抉擇；第二，與1998 年債轉(zhuǎn)股為處置銀行不良資產(chǎn)不同，3家航運(yùn)企業(yè)債轉(zhuǎn)股均來自債權(quán)人的推動(dòng)（商業(yè)銀行或者融資租賃企業(yè)），為避免極低的清償率，實(shí)屬無奈之舉；第三，從債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，除長(zhǎng)航油運(yùn)在行業(yè)高景氣支撐下呈現(xiàn)毛利率回升外（依然低于行業(yè)均值），其余兩家企業(yè)債轉(zhuǎn)股對(duì)業(yè)績(jī)改善效果并不明顯。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，航運(yùn)是長(zhǎng)周期行業(yè)，單家企業(yè)通過財(cái)務(wù)手段很難穿越周期。債轉(zhuǎn)股對(duì)航運(yùn)企業(yè)解決債務(wù)問題、債權(quán)人損失最小化無疑是有益的，但上述3家航運(yùn)企業(yè)在債轉(zhuǎn)股的過程中，將核心船舶資產(chǎn)處置和變現(xiàn)，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展并無益處。首先，在行業(yè)周期底部變賣資產(chǎn)難以獲得較好的價(jià)格，大規(guī)模運(yùn)力在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)意味著變現(xiàn)成本較高；其次，運(yùn)力的流失也將削弱企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，尤其在面臨行業(yè)復(fù)蘇時(shí)，航運(yùn)企業(yè)（如長(zhǎng)航油運(yùn)）難以充分享受行業(yè)需求改善帶來的利好，導(dǎo)致盈利水平低于行業(yè)平均水平。

長(zhǎng)航油運(yùn)盈利低于同行

長(zhǎng)航油運(yùn)原來主要收入來自南京以上長(zhǎng)江沿岸的石油運(yùn)輸。2006年，跨越五省、長(zhǎng)達(dá)973公里的中石化長(zhǎng)嶺—儀征輸油管道建成投產(chǎn)，對(duì)長(zhǎng)航油運(yùn)的長(zhǎng)江運(yùn)輸業(yè)務(wù)造成沖擊。與此同時(shí)，中國(guó)對(duì)進(jìn)口原油的依賴越來越大，一躍成為全球最大原油進(jìn)口國(guó)。根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，中國(guó)進(jìn)口原油從2006年的1.45億噸升至2013年的2.82億噸，其中90%以上通過海上運(yùn)輸完成，而海上運(yùn)輸?shù)?0%都由外資航運(yùn)企業(yè)巨頭承運(yùn)。

2005年中國(guó)政府提出“國(guó)油國(guó)運(yùn)”，有關(guān)部門當(dāng)時(shí)提出，計(jì)劃2010年實(shí)現(xiàn)“國(guó)油國(guó)運(yùn)”比例50%，2015年進(jìn)一步將該比例提高至80%。包括長(zhǎng)航油運(yùn)、大連遠(yuǎn)洋運(yùn)輸有限公司、中海發(fā)展(股票)和招商輪船(股票)在內(nèi)的4家承運(yùn)原油進(jìn)口的航運(yùn)企業(yè)，都在這一時(shí)期與中石化簽訂為期10年的長(zhǎng)期包運(yùn)合同，運(yùn)量逐年遞增。其中，招商輪船原來就運(yùn)營(yíng)油輪；大連遠(yuǎn)洋運(yùn)輸有限公司雖有遠(yuǎn)洋運(yùn)輸經(jīng)驗(yàn)，但之前主要運(yùn)輸鐵礦石等干散貨；長(zhǎng)航油運(yùn)完全是白手起家，后來居上。

根據(jù)克拉克森的信息，長(zhǎng)航油運(yùn)僅用5～6年的時(shí)間，截至2013年年底，其VLCC船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模達(dá)到中國(guó)第一，年油品運(yùn)輸能力達(dá)7000萬噸。但長(zhǎng)航油運(yùn)嚴(yán)重低估了航運(yùn)市場(chǎng)的專業(yè)性和復(fù)雜性。航運(yùn)是一個(gè)比拼成本的游戲，航運(yùn)企業(yè)能否賺錢取決于自有船舶的造價(jià)或租入船舶的租金成本是否低于運(yùn)費(fèi)，因而對(duì)擴(kuò)張運(yùn)力時(shí)點(diǎn)的把握至關(guān)重要。

航運(yùn)界通常以等價(jià)期租租金（TCE）來衡量航運(yùn)景氣度，其計(jì)算方式為：（航程運(yùn)費(fèi)收入－航程成本）/航程來回天數(shù)。 因運(yùn)費(fèi)節(jié)節(jié)走低，VLCC的TCE一度倒掛。根據(jù)航運(yùn)和能源會(huì)計(jì)事務(wù)所Moore Stephens的報(bào)告，2008—2013年，VLCC的運(yùn)營(yíng)成本為1萬～1.2萬美元/日。而據(jù)波羅的海航運(yùn)交易所數(shù)據(jù)，VLCC最賺錢的時(shí)候是2008年7月，當(dāng)時(shí)TCE達(dá)到近15萬美元/日；最慘的時(shí)候是2011年10月，TCE為-12051美元/日，相當(dāng)于運(yùn)營(yíng)一天要賠1萬美元，航運(yùn)企業(yè)入不敷出。數(shù)據(jù)顯示，2011—2013年三季度，VLCC的TCE都低于運(yùn)營(yíng)成本，直到2013年四季度才稍高于運(yùn)營(yíng)成本。

長(zhǎng)航油運(yùn)的10艘VLCC租金是在市場(chǎng)接近頂峰時(shí)鎖定的，雖低于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，但遠(yuǎn)高于2008年全球金融危機(jī)以來的市場(chǎng)價(jià)格。長(zhǎng)航油運(yùn)與中石化簽訂的長(zhǎng)約只約定運(yùn)輸量，運(yùn)價(jià)都與指數(shù)掛鉤。如果將長(zhǎng)航油運(yùn)與同為上市企業(yè)、同享中石化這一大客戶的中海發(fā)展和招商輪船相比，可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)航油運(yùn)的毛利率遠(yuǎn)低于這兩家企業(yè)。中海發(fā)展2012年和2013年毛利率分別為-3.9%和-4.8%，其他年度皆為正值；招商輪船2013年毛利率為-4.8%，其他年度皆為正值；長(zhǎng)航油運(yùn)自2011年起油品運(yùn)輸就出現(xiàn)毛利潤(rùn)虧損，2011年毛利率為-6.1%，2012年為-11.5%，2013年為-10.7%。

VLCC的造價(jià)隨著航運(yùn)周期經(jīng)歷了過山車式的變化。據(jù)克拉克森的數(shù)據(jù)，2008年三季度，即全球金融危機(jī)前夕，一艘VLCC的造價(jià)達(dá)到1.6億美元的頂峰；2013年三季度，造價(jià)跌至9000萬美元的最低谷。根據(jù)抵押文件，長(zhǎng)航油運(yùn)在2008年9月3日簽訂的4艘VLCC租約和貸款合同，其新造船價(jià)格平均不到1.2億美元/艘，遠(yuǎn)高于2013年的造價(jià)。

2013年，長(zhǎng)航油運(yùn)虧損額達(dá)到59億元。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)逐步陷入困境，并于2014年6月退市進(jìn)入債務(wù)重整程序。在債務(wù)重組中，長(zhǎng)航油運(yùn)將擁有和控制的19艘VLCC（含在建2艘）全部剝離，在消除主要虧損源的同時(shí)，將出售自有VLCC的約24億元收入用以清償銀行債務(wù)；在與相關(guān)銀行協(xié)商一致的基礎(chǔ)上，通過資本公積金轉(zhuǎn)增、全體股東讓渡的方式籌集約27億股股份，以2.3元/股的價(jià)格抵償相關(guān)銀行普通債權(quán)約62億元；債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，對(duì)剩余的近30億元的債務(wù)，經(jīng)與相關(guān)銀行協(xié)商，對(duì)還款期限、利率和方式作出較大調(diào)整，進(jìn)一步降低了后續(xù)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和資金壓力。

目前長(zhǎng)航油運(yùn)經(jīng)營(yíng)管理的船隊(duì)主要是盈利能力較為穩(wěn)定的MR型油輪船隊(duì)和以運(yùn)輸化學(xué)品、液化氣和乙烯為主的特種品運(yùn)輸船隊(duì)。長(zhǎng)航油運(yùn)官網(wǎng)顯示，截至去年5月，長(zhǎng)航油運(yùn)共經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)管理65艘船舶、276萬DWT，年運(yùn)輸能力超過3000萬噸——與頂峰時(shí)期的7000萬噸不可同日而語(yǔ)。

長(zhǎng)航油運(yùn)完成債務(wù)重整后，盈利能力開始逐步恢復(fù)，去年1月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4400萬元。去年4月17日，退市一年的長(zhǎng)航油運(yùn)發(fā)布2015年一季報(bào)，去年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.37億元，凈利潤(rùn)1.21億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。長(zhǎng)航油運(yùn)董秘曾善柱表示，長(zhǎng)航油運(yùn)近期目標(biāo)就是要實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利，重新上市。

3月29日，長(zhǎng)航油運(yùn)發(fā)布債務(wù)重整后的首個(gè)年度報(bào)告。報(bào)表顯示，去年，長(zhǎng)航油運(yùn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.33億元，歸屬于上市企業(yè)股東的凈利潤(rùn)6.28億元，營(yíng)業(yè)收入54.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)得到明顯改善，毛利率從2014年的-7.82%上升至19.23%，但還是明顯低于招商輪船（41.69%）和中海發(fā)展（35.00%）（見表1）。

4月18日，長(zhǎng)航油運(yùn)發(fā)布2016年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.31億元，同比增長(zhǎng)17.05%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1.55億元，同比增長(zhǎng)25.28%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)1.52億元，同比增長(zhǎng)26.72%，給市場(chǎng)和投資者交出了一份靚麗的成績(jī)單。不過其毛利率同比下降0.93個(gè)百分點(diǎn)。

另外，長(zhǎng)航油運(yùn)剝離的VLCC似乎仍然有著廣闊的發(fā)展空間。興業(yè)證券研報(bào)認(rèn)為，到2020年“國(guó)油國(guó)運(yùn)”將帶來95 艘VLCC 的需求。目前“國(guó)油國(guó)運(yùn)”的比例約40%，遠(yuǎn)未達(dá)到80%的目標(biāo)。假設(shè)到2020年“國(guó)油國(guó)運(yùn)”比例達(dá)80%，則中國(guó)船東一年承擔(dān)的原油運(yùn)量將較2014年增加2億噸，折合95艘VLCC 的年運(yùn)量，3家航運(yùn)企業(yè)現(xiàn)有VLCC 訂單25艘，還有70艘的缺口，市場(chǎng)空間巨大。